Comerciar Con Informacion Privilegiada

Las Oficinas Legales de Robert Wayne Pearce, P.A. enfoca su práctica en valores, materias primas y otras inversiones en los procedimientos de mediación, arbitraje y litigio. El Sr. Pearce tiene más de 25 años de experiencia defendiendo a inversionistas nacionales y extranjeros y corredores de bolsa involucrando la Securities amd Exchange Commission ("SEC"). Comenzó su carrera como fiscal de la SEC enforzando las leyes de valores federales que prohíben comercio con informacion privilegiada. Es importante para todos los inversores a entender los fundamentos de la ley de comercio con informacion privilegiada para evitar futuros conflictos.

"Comerciar con informacion privilegiada" es un término que la mayoría de los inversores han oído y generalmente asocian con la conducta ilegal. Pero el término en realidad incluye conducta tanto legal como ilegal. La versión legal es cuando ejecutivos corporativas - funcionarios, directores y empleados - compran y venden acciones en sus propias compañías. Cuando ejecutivos corporativas comercian en sus propios valores, deben reportar sus operaciones a la SEC.

Comercio con informacion privilegiada ilegal se refiere generalmente a comprar o vender un titulo, en violación de una obligación fiduciaria o de otro tipo de relación de confianza, mientras que en posesión de información material, no pública acerca del titulo. Violaciones de comercio con informacion privilegiada también puede incluir "tipping" o dando información, negociación por la persona recibiendo la informacion, y comercio de valores por quienes malversan dicha información.

El Desarrollo de la Ley de Comercio con Informacion Privilegiada Ilegal

Después de la gran caida del mercado de valores de Estados Unidos de 1929, el Congreso promulgó la Securities Act de 1933 y la Securities Exchange Act de 1934, destinada a controlar los abusos que se cree que han contribuido al accidente. La ley de 1934 esta dirigida directamente a comercio con informacion privilegiada a través de Seccion 16(b) e indirectamente a través de Seccion 10(b).

Sección 16(b) prohíbe "short swing profits" (ganancias realizadas en un período de menos de seis meses) por ejecutivos corporativos en la acción de su propia corporación, excepto en circunstancias muy limitadas. Se aplica sólo a los directores o funcionarios de la corporación y los titulares superior al 10% de la accion y está diseñado para prevenir a comercio con informacion privilegiada por aquellos más probables de tener acceso a informacion corporativa importante.

Sección 10(b) de la Securities Exchange Act de 1934 hace ilegal que cualquier persona "usa o emplea, en relación con la compra o venta de cualquier titulo registrado en una bolsa nacional de valores o cualquier titulo no registrado, cualquier dispositivo de manipulación o engañosa invención en contravención de esas normas y reglamentos que puedan prescribir la SEC." Para implementar la Sección 10(b), la SEC aprobó la regla 10b-5, que dispone, en su parte pertinente:

Será ilegal que cualquier persona, directamente o indirectamente...,

(a) emplear cualquier dispositivo, esquema o artificio para defraudar,

(b) hacer cualquier declaración falsa de un hecho material u omitir declarar un hecho material necesario para hacer las declaraciones correctas, a la luz de las circunstancias en las que se hicieron, no engañosa, o

(c) para participar en cualquier acto, práctica o curso de negocios que opera o funcionarían como un fraude o engaño a cualquier persona, en relación con la compra o venta de una seguridad. 21

Estas provisiónes amplias contra disposiciones de fraude le hace ilegal para participar en el fraude o tergiversación en relación con la compra o venta de un titulo. 1 Mientras no hablan expresamente a información privilegiada, aquí es donde los tribunales han ejercido la autoridad que ha llevado a los desarrollos más importantes de la ley de comercio con informacion privilegiada en los Estados Unidos.

La amplitud de las provisiones contra las disposiciones de fraude deja mucho margen para la interpretación y la flexibilidad para cumplir con una nueva esquema. Imperativos morales han impulsado el desarrollo de la ley de comercio con informacion privilegiada en los Estados Unidos. Y el desarrollo de la ley de comercio con informacion privilegiada no ha progresado con precisión lógica como las provisiones contra el fraude para cubrir comercio con informacion privilegiada ha ampliado y contratado con el tiempo.

Las provisiones contra el fraude fueron relativamente fáciles de aplicar para el ejecutivo corporativo que comerció en secreto en la acción de su propia empresa en posesión de información privilegiada porque tal comportamiento encajó dentro de las nociones tradicionales de fraude. Mucho menos claro fue si la Sección 10(b) y Regla 10b-5 prohibia comercio con informacion privilegiada por una persona fuera de la corporacion. En 1961, en el caso de In re Cady Roberts & Co., 2 la Securities and Exchange Commission, aplicando una amplia construcción de las provisiones, celebró que lo hacen. La SEC celebró que el deber o las obligaciones de una persona fuera de la empresa pueden asociar a aquellos fuera de los ejecutivos corporativos. La SEC razonó en lenguajeque vale la pena citar:

Analíticamente, la obligación [de no comerciar con informacion privilegiada] se basa en dos elementos principales: en primer lugar, la existencia de una relación de dar acceso, directamente o indirectamente, a la información disponible sólo para un objeto corporativo y no para el beneficio personal de alguien, y segundo, la injusticia inherente involucrada donde un partido aprovecha de esa información sabiendo que no está disponible para aquellos con quienes él trata. Al considerar estos elementos en el lenguaje general de las provisiones contra el fraude no debemos ser circunscrito por finas distinciones y clasificaciones rígidas. Por lo tanto, es nuestra tarea aquí para identificar a aquellas personas que están en una relación especial con una empresa y privado a sus asuntos internos, y así sufrir los deberes correlativos en el comercio en sus valores. La intimidad exige moderación para no explotar el desinformado. 3

Basado en este razonamiento, la SEC sostuvo que un corredor que negocian mientras en posesión de información no pública que ha recibido de un director de una empresa viola regla 10b-5. La SEC adoptó la regla de «divulgar o abstenerse»: los ejecutivos corporativos, y aquellos que llegaría a ser conocido como "temporal" o "constructivo," que poseen la información material no publica, deben revelarla antes de comerciar o abstenerse de comerciar hasta que la información se difunde públicamente.

Varios años más tarde en el caso de la SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., una corte federal de circuito apoyó la decision de la SEC en Cady, afirmando que cualquier persona en posesión de información es necesario revelar públicamente la información o abstenerse de comerciar. 4 La corte opinó que no se debe comerciar con el beneficio de información privilegiada porque funciona como un fraude a todos los otros compradores y vendedores en el mercado. 5 Esta fue la formulación de prohibicion más amplia de comercio con información privilegiada.

Los años 80 fueron un momento extraordinario en la historia económica de este país, marcado por un frenesí de adquisiciones corporativas y fusiones con lo que luego fueron deslumbrantes cantidades de dinero. Comercio con informacion privilegiada alcanzó nuevas alturas. Irónicamente, es durante este período que los tribunales redujeron el alcance de la Sección 10(b) y Regla 10b-5 en el contexto de comercio con información privilegiada.

En el caso de 1980 de Chiarella v. Estados Unidos, la Corte Suprema de Estados Unidos (SCOTUS) revirtió la condena penal de una impresora financiera que extrajo información no pública acerca de ofertas y una fusión de documentos que fue contratado para imprimir y compró acciones en el destino de las empresas que lo contrató. 6 El caso fue juzgado en la teoría de que la impresora había defraudado a las personas que vendieron acciones en el destino a él. En la reversión de la convicción, la SCOTUS sostuvo que comerciar con información no pública en sí mismo no era suficiente para activar responsabilidad en las provisiones contra el fraude y porque la impresora no tuvo ningun deber a los accionistas, no los defraudó. En lo que sería un disenso profético, Jefe de Justicia Burger opinó que habría confirmó la sentencia alegando que el acusado había "apropiado" información confidencial de su empleador y la utilizó erróneamente para un beneficio personal.

En respuesta a la decisión de Chiarella, la SEC promulgó Regla 14e-3 bajo la Sección 14(e) de la Exchange Act y hecho ilegal comerciar sobre una base de información no publica para cualquier persona si conocía la información vino de un ejecutivo corporativo. 7 El propósito de la regla fue eliminar el requisito de deber Chiarella en el contexto de ofertas - donde comercio con informacion privilegiada fue más atractivo y especialmente perjudicial .

En 1981, el segundo circuito adoptó la teoría de la "apropiación indebida," sostenido en el caso de Estados Unidos v. Newman 8 que una persona sin relación fiduciaria a un emisor puede ser responsable bajo la regla 10b-5 por el comercio en los valores de un emisor mientras esté en posesión de la información obtenida en violación de una relación de confianza. Newman, un comerciante de valores, comerció basado en información no pública sobre adquisiciones corporativas que se obtuvo de dos banqueros de inversión, que habían malversado la información de sus empleadores.

Tres años más tarde en Dirks v. SEC, 9 la SCOTUS anuló la censura de la SEC de un analista de valores que avisó a sus clientes sobre el presunto fraude de un emisor que había aprendido desde el interior antes de que hizo público los hechos. Dirks fue significativa porque abordó la cuestión de la responsabilidad de "tippees" de comercio: los que reciben información de los ejecutivos corporativos. Dirks celebraró que los tippees son responsables si sabían o tenían razones para creer que el ejecutivo corporativo había violado una obligación fiduciaria en revelar la información confidencial y el ejecutivo corporativo recibió un beneficio personal de la divulgación directamente o indirectamente.

Porque el tipper original en Dirks divulgó la información con el propósito de exponer un fraude y no para beneficio personal, su tippee escapó responsabilidad.

Un aspecto significativo de la decisión estuvo contenido en una nota al pie a la opinión, que ha llegado a ser conocido como "Nota de Dirk 14." Allí, Justicia Powell formuló el concepto de los "ejecutivos constructivos" abogados, consultores, banqueros de inversión u otros fuera de la corporacion - que legítimamente reciben información confidencial de una empresa en el curso de la prestación de servicios a la corporación. Estos ejecutivos constructivos adquieren las obligaciones fiduciarias del verdadero ejecutivo corporativo, siempre que la corporación esperaba que el ejecutivo corporativo mantuviera la confidencialidad de la información.

El Segundo Circuito evaluó nuevamente la teoría de la apropiación indebida en el caso de 1986 de Estados Unidos v. Carpenter. 10 El caso se centró en un columnista del Wall Street Journal, cuyas columnas influyentes a menudo afectaban los precios de las acciones de las empresas sobre las que escribió. El columnista daba información sobre sus próximas columnas a un corredor (entre otros) y compartió en los beneficios ganados antes de la publicación. 11 En defensa de las convicciones del columnista y del corredor por fraude de valores bajo la regla 10b-5 y fraude de correo y transferencias electronicas, el Segundo Circuito rechazó el argumento de los acusados que la teoría de la apropiación indebida se aplica sólo cuando la información es objeto de apropiación indebida por ejecutivos corporativos o constructivos, manteniendo "La teoria de apropiación indebida en términos más generals proscribe la conversión por los ejecutivos corporativos u otros de información no pública en relación con la compra o venta de valores." 12

El caso fue apelado ante la SCOTUS. La SCOTUS acordaron por unanimidad que Carpenter empleó fraude, pero dividido sobre si participó en fraude de valores. 13 Pero por unanimidad afirmando las convicciones de fraude de correo y transferencias electronicas, el Tribunal citó una decisión anterior de Nueva York que gobernó: "Está bien establecido, como norma general, que una persona que adquiere conocimientos especiales o información en virtud de una relación confidencial o fiduciaria con otro no es libre de explotar ese conocimiento o información para su propio beneficio personal pero debe contar a su principal de los beneficios derivados de ellos." 14

En los próximos nueve años, la teoría de la apropiación indebida ganó aceptación en los tribunales federales. 15 Luego en 1995 y 1996, dos tribunales de circuito federales rechazó la teoria 16 de apropiación indebida con el argumento de que la teoría "require ni confidencialidad ni tergiversación" y "la teoría de la apropiación indebida no es amarrada en Sección 10(b) del requisito de que el fraude este "en relación con la compra o venta de cualquier titulo." 17

En una victoria histórica para la SEC, la SCOTUS en 1997 revocó una de estas decisiones y explícitamente adoptó la teoría de la apropiación indebida de información privilegiada en el caso de Estados Unidos v. O'Hagan. 18 O'Hagan fue socio en un bufete de abogados representando a una corporación, Grand Met, en una oferta potencial de las acciones comunes de la compañía Pillsbury. Cuando O'Hagan se enteró de la oferta potencial, empezó a adquirir opciones en la acción de Pillsbury, que vendió después de la licitación para una ganancia de más de $4 millones. O'Hagan sostuvo que, esencialmente, que ni él ni su bufete debió cualquier obligación fiduciaria a Pillsbury, no cometió fraude comprando acciones de Pillsbury con información no pública.

La Corte rechazó los argumentos de O'Hagan y ratificó su condena. Significativamente, el Tribunal sostuvo, que O'Hagan cometió fraude en relación con su compra de opciones de Pillsbury, así violando Regla 10b-5, basado en la teoría de la apropiación indebida. 19 En palabras de la corte:

La "teoría de la apropiación indebida" sostiene que una persona comete fraude "en relación con" una transacción de valores, y con ella viola Regla 10b-5 cuando apropria información confidencial para fines de comercia, en violación de una obligación debida a la fuente de la información. Bajo esta teoría, el uso de un fiduciario de información del principal para comprar o vender valores, en incumplimiento de un deber de lealtad y confidencialidad, defraude al principal del uso exclusivo de la información. En lugar de responsabilidad en una relación fiduciaria entre internos de la compañía y el comprador o el vendedor de acciones de la empresa, la teoría de la apropiación indebida justifica responsabilidad en el engaño de un fiduciario convertido a un comerciante de aquellos que le confió el acceso a información confidencial. 20

En el curso de su opinión, la Corte identificó dos argumentos discretos para prohibir comercio con informacion privilegiada. En primer lugar, la Corte destacó que prohibir comercio con informacion privilegiada es:

... bien sintonizada a un propósito de la Exchange Act: para asegurar mercados de valores honestos y promover así la confianza de los inversores. Aunque disparidad informativa es inevitable en los mercados de valores, los inversionistas probablemente dudaría en su capital en un mercado donde comercio basado en información no pública no está marcada por la ley de riesgo. Desventaja informativo vis à vis un inversor con información no pública deriva de invención, no suerte; es una desventaja que no se puede superar con la investigación o la habilidad. 21

En segundo lugar, la Corte reconoció la lógica de "información como propiedad" subyacente a las prohibiciones de comerciar con información privilegiada:

Información confidencial de la empresa... califica como propiedad a la que la empresa tiene el derecho de uso exclusivo. La apropiación no revelado de esa información en violación de una obligación fiduciaria... constituye fraude similar a malversación - la apropiación fraudulenta para uso propio de dinero o bienes encomendados a su cuidado por otro. 22

Aunque la ley de comerciar con información privilegiada en los Estados Unidos continúa evolucionando, la decisión en O'Hagan es un hito importante en definir el alcance de las prohibiciones de comerciar con informacion privilegiada de la Regla 10b-5.

La SEC también ha adoptado Reglas 10b5-1 y 10b5-2 para resolver dos cuestiones de comercio con informacion privilegiada donde los tribunales han desacuerdo. Regla 10b5-1 proporciona que una persona se comercia sobre la base de información material no publica si un comerciante es "consciente" de la información material no pública al hacer la compra o venta. La norma también establece varios defensas afirmativas o excepciones a la responsabilidad. La regla permite que las personas comercian en ciertas circunstancias especificadas cuando está claro que son conscientes de la información no es un factor en la decisión de comercio, como en virtud de un plan de pre-existente, contrato o instrucción que se hizo de buena fe.

Regla 10b5-2 aclara cómo se aplica la teoría de la apropiación indebida a ciertos negocios no relacionados. Esta regla establece que una persona que recibe información confidencial bajo circunstancias especificadas en la regla tendria la obligación de confianza y así podría ser responsable bajo la teoría de la apropiación indebida.

Porque comercio con informacion privilegiada socava la confianza de los inversores en la imparcialidad y la integridad de los mercados de valores, la SEC ha tratado la detección y enjuiciamiento de violaciones comercio con informacion privilegiada como una de sus prioridades de ejecución.

Defensa de Comercio con Informacion Privilegiada

La SEC ha traído y seguirá trayendo casos de comercio con información privilegiada contra:

  • Ejecutivos, directores y empleados que cotizan los valores de la corporación después de enterarse de acontecimientos corporativos confidenciales importantes;
  • Amigos, socios, miembros de la familia y otros "tippees" de dichos funcionarios, directores y empleados, que se negocian los valores después de recibir dicha información;
  • Empleados de derecho, bancos, empresas de corretaje y impresión que recibieron dicha información para prestar servicios a la corporación cuyos valores comerciaron;
  • Empleados de Gobierno que se enteró de dicha información debido a su empleo por el Gobierno; y
  • Otras personas que tomaron ventaja de la información confidencial de sus empleadores por apropiación indebida.

Lo más importante de los derechos de los inversionistas es el derecho a ser informado! Este artículo sobre comerciar con informacion privilegiada es por la oficinas de derecho de Robert Wayne Pearce, P.A., en Boca Raton, Florida. Durante más de 33 años, el abogado Pearce ha enjuiciado, arbitrado y mediado cientos de casos relacionados con títulos complejos, activos y cuestiones de la ley de la inversión. Los abogados de nuestro bufete se dedican a la protección de los derechos de los inversionistas en los Estados Unidos e internacional! Por favor, visite nuestro blog: www.investorsrights.com, deje un comentario, llame al (800) 732-2889 o mande un mensaje por correo electrónico al Sr. Pearce en pearce@rwpearce.com para obtener respuestas a sus preguntas sobre las pérdidas que ha sufrido en relación con comerciar con informacion privilegiada o cuestiones relacionadas.


1 Sección 17 (a) de la Securities Act de 1933 llega fraude similar en la oferta o venta de una seguridad.

2 40 SEC 907 (1961).

3 Id.

4 401 F.2d 833 (2d Cir. 1968), cert. denied, 394 U.S. 976 (1969).

5 Id. at 851-52.

6 445 U.S. 222 (1980).

7 La autoridad de la Comisión para promulgar normas bajo la sección 14(e) de la ley se limita al contexto de la oferta. Lee, en la parte pertinente: "será ilegal que cualquier persona... a participar en las prácticas, en relación con cualquier oferta o en actos fraudulentas, engañosas o manipuladoras.... [S]... serán por regla o Reglamento define y disponer medios razonablemente diseñados para evitar, tales actos y prácticas como fraudulenta, engañosa o manipuladora. 15 U.S.C. §78n(e).

8 664 F.2d 12 (2d Cir. 1981), aff'd after remand, 722 F.2d 729 (2d Cir. 1983), cert. denied, 464 U.S. 863 (1983).

9 463 U.S. 646 (1983).

10 791 F.2d 1024 (2d Cir. 1986), aff'd 484 U.S. 19 (1987).

11 Haciéndose eco del caso de Carpenter, fiscales alemanes presuntamente están considerando llevar cargos contra un periodista de la televisión alemana, conocido como "De Alemania primer mercado internacional de valores gurú," para supuestamente diciendo a sus amigos que iba a recomendar en su programa semanal de acción privilegiada. Periodista de la televisión alemana es acusado de Insider Trading, AP Worldstream, 17 de agosto de 1998, páginas financieras.

12 791 F.2d at 1029.

13 484 U.S. 19, 24 (1987).

14 Diamond v. Oreamuno, 248 N.E. 2d 910, 912 (N.Y. 1969).

15 See, e.g., SEC v. Materia, 745 F.2d 197, 201 (2d Cir. 1984); Rothberg v. Rosenbloom, 771 F.2d 818 (3d Cir. 1985); SEC v. Cherif, 933 F.2d 403 (7 th Cir. 1990); SEC v. Clark, 915 F.2d 439 (9 th Cir. 1990).

16 United States v. Bryan, 58 F.3d 933, 944 (4 th Cir. 1995); United States v. O'Hagan, 92 F.3d 612 (8 th Cir. 1996).

17 United States v. O'Hagan, 117 S.Ct. 2199, 2211 (1997) (quoting the Eighth Circuit's opinion in O'Hagan, 92 F.3d at 168.

18 117 S.Ct. 2199 (1997).

19 La Corte rechazó también la O'Hagan del argumento de que regla 14e-3 la Comisión, que prohíbe el comercio de valores basada en información no pública acerca de una oferta (véase supra nota 28 y que acompaña el texto), no es válido porque la Comisión excedió su autoridad estatutaria en la promulgación de lo.

20 117 S.Ct. at 2207

21 117 S.Ct. at 2210.

22 117 S.Ct. at 2208.

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